核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以C什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语hatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zà什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语i)底部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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