《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特(tègpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qiágpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pan)期(qī)又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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